投行面官带你深度解读市盈率（下）
✅我在中金做校招面官的时候，经常会问同学们对于市盈率（P/E)的理解；其实市盈率在投行/买方的工作中，经常会涉及；下面分享下我的看法，货比较干，先收藏，之后兑水慢慢看
这篇来接着聊市盈率，投行或投资工作中，给目标公司估值，经常会去拉一下目标公司的可比公司，参考同行业公司各种P/E P/S 等multiples算个均值，套在目标公司上；如果你干过这种事情，有没有仔细想想背后的逻辑原因，以及这种方法忽略了哪些问题？
🌈使用市盈率的时候忽略了什么，怎么解决？
🌈PEG，EV/EBITDA，PS又是什么逻辑？
🌈真实的Deal中，有没有必要纠结于这些Mulptiples？
✅第三层理解：同行业公司的市盈率忽略了什么
🌈上一篇提到，公司的市盈率影响因素总结下来有几类：①宏观因素：货币政策，通过影响无风险收益率来影响基准市盈率；②行业因素和公司独有因素，概括来说，一切影响“公司赚到1块钱的确定性（少赚或多赚）”的因素，市场规模/行业增速/生意模式/竞争格局等行业因素（beta），具体商业模式/业绩增速/技术壁垒/资本结构等公司自有因素（alpha），甚至公司管理层靠不靠谱/员工激励政策完善度等等，都会体现为估值的溢价或折价；
🌈因此，参考同行业公司的市盈率计算估值时，其实只考虑了行业因素，忽略公司独有的alpha因素，举个例子：
1️⃣A公司和B公司都是卖啤酒的公司，21年利润都是1块钱，但是A公司预计21-23年每年复合增速50%，B公司业绩基本稳定没有增长，那显然用同样的市盈率不合理；
2️⃣A公司和B公司两家啤酒公司，利润都是1块钱，A是自己的产线生产，B找的代工厂生产，且不说自产or代工质量差异和稳定性问题，首先两家企业的现金流会截然不同，A的成本费用中其实很大一块是设备的折旧摊销（啤酒生产相对是重资产生意），并非实际现金支出，可能1块钱账面利润对应的实际现金流入会更多；而B的生产制造成本费用是向代工厂支付的代工费，这块是实打实的现金支出，同等情况下现金流会小于A；那两家公司完全给予相同的P/E听起来并不是很合理。
3️⃣C和D两家公司，还是卖啤酒的，都是自建产线，产能产量销量等情况完全一样；C的股东财大气粗，前期投入都是自有资金，资产负债率10%；D的股东人脉很广，跟朋友要了10个亿的无息贷款，资产负债率80%；这时候会发现，两家公司的利润表几乎一模一样，如果给予同样的P/E那么两家公司的股权价值就会相同；但是似乎又会发现什么问题... 毕竟D账上有10亿资产是归债权人的...
那这些问题怎么办呢...
🌈第四层理解：引入PEG，EV/EBITDA，PS等其他指标解决这些问题
☃️针对1️⃣：引入PEG＝PE/G，G是增速，比如30倍PE，30%年化增速，PEG就是1；60%年化增速，PEG就是0.5；从而针对增速这一alpha因素进行调整；
☃️针对2️⃣3️⃣：引入EV/EBITDA，EV是企业价值，而P/E的P是股权价值，两者的换算公式可以简单理解为：企业价值＝净负债+股权价值，其中净负债＝有息负债-账面现金；这样以来，可以把这个multiple理解为，一块钱EBITDA能够给公司的债权人和股权人合计带来多少价值，然后扣去归属于债权人的部分，剩下的就是公司估值（归属股东的价值），这就解决了3️⃣的问题，而非像PE一样无视了资本结构对于公司估值的影响；其次，EBITDA，息税折旧摊销前利润，在净利润基础上加回了折旧摊销等影响，相比于从净利润出发的市盈率，更加贯彻落实了“企业的价值在于持续产生现金流”这一原则，这就解决了2️⃣的问题；（当然，EBITDA跟真正的Free Cash Flow“归属于企业债权人+股东的现金流”之间还差了Capex和Net Working Capital的变化）
☃️针对PS，P/S指标本身没有任何直接实际意义，一家公司的收入貌似并没有跟估值直接挂钩的经济学逻辑；例如一家电商平台企业，稍微修改下购销合同，就可以把销售商品从净额法确认服务费收入变为全额法确认商品销售收入，收入增长数倍，但公司价值显然没有太大变化；
🏄♂️那为什么P/S指标会被经常用到呢？面试时我经常遇到的答案是：“P/S常用于高速成长和未盈利的企业”；听起来似乎没什么问题，但背后的逻辑究竟是什么呢？
适用P/S估值的亏损企业，背后的逻辑一定是基于公司在未来实现正常利润率的预期以及合理的市盈率倍数，P/S=P/E * 利润率，本身纠结于同行业公司的P/S是8x还是10x没有任何意义；
例如，高速增长阶段的Saas企业常适用P/S估值，那背后的逻辑以及怎么确定P/S合适呢：
1️⃣Saas类企业的商业模式通常是，系统业务本身毛利率非常高（Saas平台上客户使用系统的边际成本很低），首次获客的成本/销售费用很高（需要大量销售人员地推/招投标等，或许还存在新客定制化开发的成本），因此新客户的当期利润率很低，而续费老客户的当期利润率很高；
2️⃣Saas公司成立早期，业务还在快速增长，新客户贡献业绩占比很高，因此利润率会被显著拉低，呈现微利甚至亏损的状态；随着客户不断每年续约，流失率维持在较低水平，未来老客户的贡献业绩占比将逐渐提升，因此利润率会慢慢释放并达到稳态水平；
3️⃣因此，在此类Saas公司的早期阶段，估值通常呈现15+倍P/S，数百倍P/E，单独看这些指标没有任何意义，因为市场是根据未来5-10年后的预期进行估值的；比如，预期公司能在5-10年内，在TAM约为300亿的市场中，达到30%的市场份额，并且将客户续约率维持在xxx，从而实现30%的稳态利润率，利润达到27亿；基于公司竞争壁垒和商业模式，给予30倍的P/E，预期800+亿的市值空间；考虑到不确定性和时间成本，估值打一个折扣，约300亿吧；对应当年的业绩15倍P/S，200倍P/E；至于这个折扣是多少，影响因素太多了：客户对于公司系统的离开成本（黏性），技术壁垒，市场达到成熟阶段所需时间（渗透率提升速度），二级市场投资情绪等等……
可以点击个人主页并关注学长哦，这样可以第一时间看到学长推送的干货…更多内容请点击个人主页介绍
#在投行券商工作是怎样的体验##投行实习##投行##券商##券商实习##金融实习##中金公司ccic#
这篇来接着聊市盈率，投行或投资工作中，给目标公司估值，经常会去拉一下目标公司的可比公司，参考同行业公司各种P/E P/S 等multiples算个均值，套在目标公司上；如果你干过这种事情，有没有仔细想想背后的逻辑原因，以及这种方法忽略了哪些问题？
🌈使用市盈率的时候忽略了什么，怎么解决？
🌈PEG，EV/EBITDA，PS又是什么逻辑？
🌈真实的Deal中，有没有必要纠结于这些Mulptiples？
✅第三层理解：同行业公司的市盈率忽略了什么
🌈上一篇提到，公司的市盈率影响因素总结下来有几类：①宏观因素：货币政策，通过影响无风险收益率来影响基准市盈率；②行业因素和公司独有因素，概括来说，一切影响“公司赚到1块钱的确定性（少赚或多赚）”的因素，市场规模/行业增速/生意模式/竞争格局等行业因素（beta），具体商业模式/业绩增速/技术壁垒/资本结构等公司自有因素（alpha），甚至公司管理层靠不靠谱/员工激励政策完善度等等，都会体现为估值的溢价或折价；
🌈因此，参考同行业公司的市盈率计算估值时，其实只考虑了行业因素，忽略公司独有的alpha因素，举个例子：
1️⃣A公司和B公司都是卖啤酒的公司，21年利润都是1块钱，但是A公司预计21-23年每年复合增速50%，B公司业绩基本稳定没有增长，那显然用同样的市盈率不合理；
2️⃣A公司和B公司两家啤酒公司，利润都是1块钱，A是自己的产线生产，B找的代工厂生产，且不说自产or代工质量差异和稳定性问题，首先两家企业的现金流会截然不同，A的成本费用中其实很大一块是设备的折旧摊销（啤酒生产相对是重资产生意），并非实际现金支出，可能1块钱账面利润对应的实际现金流入会更多；而B的生产制造成本费用是向代工厂支付的代工费，这块是实打实的现金支出，同等情况下现金流会小于A；那两家公司完全给予相同的P/E听起来并不是很合理。
3️⃣C和D两家公司，还是卖啤酒的，都是自建产线，产能产量销量等情况完全一样；C的股东财大气粗，前期投入都是自有资金，资产负债率10%；D的股东人脉很广，跟朋友要了10个亿的无息贷款，资产负债率80%；这时候会发现，两家公司的利润表几乎一模一样，如果给予同样的P/E那么两家公司的股权价值就会相同；但是似乎又会发现什么问题... 毕竟D账上有10亿资产是归债权人的...
那这些问题怎么办呢...
🌈第四层理解：引入PEG，EV/EBITDA，PS等其他指标解决这些问题
☃️针对1️⃣：引入PEG＝PE/G，G是增速，比如30倍PE，30%年化增速，PEG就是1；60%年化增速，PEG就是0.5；从而针对增速这一alpha因素进行调整；
☃️针对2️⃣3️⃣：引入EV/EBITDA，EV是企业价值，而P/E的P是股权价值，两者的换算公式可以简单理解为：企业价值＝净负债+股权价值，其中净负债＝有息负债-账面现金；这样以来，可以把这个multiple理解为，一块钱EBITDA能够给公司的债权人和股权人合计带来多少价值，然后扣去归属于债权人的部分，剩下的就是公司估值（归属股东的价值），这就解决了3️⃣的问题，而非像PE一样无视了资本结构对于公司估值的影响；其次，EBITDA，息税折旧摊销前利润，在净利润基础上加回了折旧摊销等影响，相比于从净利润出发的市盈率，更加贯彻落实了“企业的价值在于持续产生现金流”这一原则，这就解决了2️⃣的问题；（当然，EBITDA跟真正的Free Cash Flow“归属于企业债权人+股东的现金流”之间还差了Capex和Net Working Capital的变化）
☃️针对PS，P/S指标本身没有任何直接实际意义，一家公司的收入貌似并没有跟估值直接挂钩的经济学逻辑；例如一家电商平台企业，稍微修改下购销合同，就可以把销售商品从净额法确认服务费收入变为全额法确认商品销售收入，收入增长数倍，但公司价值显然没有太大变化；
🏄♂️那为什么P/S指标会被经常用到呢？面试时我经常遇到的答案是：“P/S常用于高速成长和未盈利的企业”；听起来似乎没什么问题，但背后的逻辑究竟是什么呢？
适用P/S估值的亏损企业，背后的逻辑一定是基于公司在未来实现正常利润率的预期以及合理的市盈率倍数，P/S=P/E * 利润率，本身纠结于同行业公司的P/S是8x还是10x没有任何意义；
例如，高速增长阶段的Saas企业常适用P/S估值，那背后的逻辑以及怎么确定P/S合适呢：
1️⃣Saas类企业的商业模式通常是，系统业务本身毛利率非常高（Saas平台上客户使用系统的边际成本很低），首次获客的成本/销售费用很高（需要大量销售人员地推/招投标等，或许还存在新客定制化开发的成本），因此新客户的当期利润率很低，而续费老客户的当期利润率很高；
2️⃣Saas公司成立早期，业务还在快速增长，新客户贡献业绩占比很高，因此利润率会被显著拉低，呈现微利甚至亏损的状态；随着客户不断每年续约，流失率维持在较低水平，未来老客户的贡献业绩占比将逐渐提升，因此利润率会慢慢释放并达到稳态水平；
3️⃣因此，在此类Saas公司的早期阶段，估值通常呈现15+倍P/S，数百倍P/E，单独看这些指标没有任何意义，因为市场是根据未来5-10年后的预期进行估值的；比如，预期公司能在5-10年内，在TAM约为300亿的市场中，达到30%的市场份额，并且将客户续约率维持在xxx，从而实现30%的稳态利润率，利润达到27亿；基于公司竞争壁垒和商业模式，给予30倍的P/E，预期800+亿的市值空间；考虑到不确定性和时间成本，估值打一个折扣，约300亿吧；对应当年的业绩15倍P/S，200倍P/E；至于这个折扣是多少，影响因素太多了：客户对于公司系统的离开成本（黏性），技术壁垒，市场达到成熟阶段所需时间（渗透率提升速度），二级市场投资情绪等等……
可以点击个人主页并关注学长哦，这样可以第一时间看到学长推送的干货…更多内容请点击个人主页介绍
#在投行券商工作是怎样的体验##投行实习##投行##券商##券商实习##金融实习##中金公司ccic#
