产业与企业的分析：高毅，易方达，石峰，林园核心理念

站在今天的节点，大家觉得经济放缓，未来不知何处去。

事实上，美国1964年道琼斯800点，十七年1981年还是800点，但是GDP高速增长，这时候涨的最多的是房子和商品，1979年新上任美联储主席，做了两件事，去杠杆和供给侧改革。后面美国找到了互联网和信息化引擎（存疑），开启了史上最长最大的牛市。中国未来仍然是开放式结局。

石峰资产-崔红健

投依靠业绩增长推动股价的公司。

业绩增长来源于两方面，外延和内生，外延没法做很好的研究，所以寻找内生增长，这点跟易方达张坤趋同。只有同时具备高壁垒和好生意才能实现内生增长。不会把大的精力放在市场风格上。

如何分析壁垒和生意好坏？产业逻辑和商业思维。好行业会诞生好公司嘛？不一定，因为利润过高大量资本涌入，好公司很难诞生，在增速-15%-15%的行业中，竞争格局稳定，优秀企业能不断扩大市场份额，好公司容易诞生。

具体来讲，长期牛股特点三点：

（1）又长又宽的市场空间

（2）高壁垒，无形资产，转换成本，网络效应，成本优势，规模优势都可以是壁垒，不同行业产品对不同壁垒的侧重不同。

（3）稳定的业绩释放，优秀的业绩表现。业绩增长要体现在每个季度的报表中，用不断释放的业绩，可见的现金流验证其成长，不仅要赚钱，而且要赚现金

如何选出满足以上条件的个股？

横向的产业维度，分析格局和优劣势。例如矿泉水，渠道铺的越广越好，因为就近消费；高端白酒汽车，品牌越成功越好。

纵向的时间维度，看历史上的作为，认清企业的价值观，是专注还是多元，是保守还是激进，从历史读到的，比实地调研听到的更有说服力。

在实践中，第一步先看报表。一个好的公司一定会有好的报表。通过现金流，净资产回报率等把好报表挖掘出来，然后在报表基础上研究为什么这个公司报表这么好，到底是怎样的盈利模式？在盈利模式基础上，看管理层是否勤奋，有远见，最后去找合适的价格。

经过上述步骤选出来的往往是产业链上的钉子公司。就是10个矿工，让你投资，你怎么选？平分给10个人，赚不了钱；给某几个，也是一样。这时候不要出手而是再继续研究，会发现每个旷工有一个铲子，这是一个耗材，一个月换一次，那钱全投给铲子呢？其实铲子后面有非常大的供应商体系，十个供应商，这时候还是赚一个行业beta；再研究就发现，铲子由柄、锄头和中间的钉子构成，钉子也是耗材，而且更换更快，每天都可能更新一次，而且产值很小，供应商只有一到两家，最后你就要投到钉子上。（那其实海上风电就是这样的公司）

具体的例子上，一个洗衣机公司和一个厨房电器公司，同样是家电，但是差异很大。

（1）财务表现很好。过往6-7年，业绩稳定增长，虽然只有两百多亿市值，但是账面上130亿左右的现金，再加上存货，技术，品牌，渠道，绝对不止200亿。

（2）格局非常好。双寡头格局，各占30%, 剩下的分40%，而且有集中的趋势。

（3）洗衣机公司，市场空间看起来不大了，但是内部更新非常快，其实也不小。

在看厨房家电，

（1）先看财务表现，过去十年财务表现也非常好，但是能看出盈利模式的差异。洗衣机是低毛利高周转，厨房家电是高毛利低周转，两种哪个更有竞争力？因为壁垒更高，前者依靠的强大的管理层与管理机制才可能执行。后者降价就行了。油烟机行业在2017年迅速恶化，三季报第一次出现大幅低于预期，很多人觉得是房地产行业不好了，实际上是产业格局被破坏掉了，2017-现在，三年过去了，产业格局的破坏到现在都没修复，都在打价格战。所以有的壁垒在技术，有的壁垒在成本，有的壁垒在资本。

其次是行业比较体系，也就是投资组合体系

石峰认为好的投资回报来源于均衡化，单一行业配置不超过20%。个股不超过15%

再就是风控体系。新产品不能跌破9毛钱，否则必须止损。

整个框架自上而下通过宏观，和产业结构分析选择高增长的子行业，再从下而上分析公司价值观、治理结构，财务报表，盈利模式挖掘高壁垒的好生意。治理结构非常关键，可能影响5-10年的发展，利益大的地方竞争激烈，尽可能回避斗争激烈地地方。价值观也很重要，不专注地不投，作假的太激进的不投。价值观不正的公司都走不远。

比较石峰和一家很相似的私募同源，业绩相似但侧重还是不同。石峰侧重宏观与全球比较，视野更远更广，同源虽然也会研究，但是更加关注一小段时间的机会，行业选择上，在消费医药是重合的，但石峰还侧重建材，家电，同源侧重新能源5G，企业分析上，石峰更关注盈利模式，竞争壁垒行业格局，更关心怎么赚钱以及持续性，同源关注市场价格与价值的离散程度，注重行业景气度以及供需格局调整后的收益企业，也就是行业景气和性价比，看的时间更短，半年~2年。

易方达张坤

张坤的标准是：不想持有10年，就不要持有1分钟。具体来讲，三条

（1）过去5-10年，平均ROIC不低于10%且没有大幅波动

（2）剔除杠杆率过高的，更偏好不借用杠杆，内生增长的

（3）行业地位高，深度护城河的

对公司研究，不崇尚调研，更相信阅读的力量，目的性，针对性，范围极广的阅读

强调安全边际，即使是好公司，也必须要足够的安全边际买入，而且强调本金，一旦本金亏损，后续收益率都是伤害。

林园资产：投资没有诀窍，就是垄断，然后与全球对比，对比两件事，在全世界是什么位置，市值多大。是否低估，然后看是否100%确定，过程不知道，结果一定的事情，满仓去干。

毛利率持续上升就是垄断。茅台还要涨，没找到好的替代品。毛利率下降就跑，当年长虹电视也是的。

看好医药，因为是成瘾性的还是快消品，你在全世界看，也没有嘴里的东西龙头让你亏过钱。最重要的4亿人要老去。成瘾性的全球都大于37倍，多数时间60倍。医药没有革命性的东西，而且成瘾。所以很好的垄断。而且医药公司还没成长起来，估值也比较低，各个细分医药赛道，有哪些会跑出垄断来？

熊转牛一定是龙头先涨，熊市没有pe，跟着企业涨，牛市跟着市场涨，熊市找一个相对垄断的东西。泡沫才是赚钱的时候。

邱国鹭-<投资最简单的事>

每个人都有局限，他擅长总结过去的规律而不擅长预测未来的演变，更擅长在变化中寻找不变，而不是在不变中寻找变化。所以他形成了极简主义法则：寻找历史上被证明行之有效的法则，通过把握最简单的事情，把复杂的因素留给运气。

在他的投资框架里，最重要的依次是：估值，品质，时机。

估值就是性价比，便宜才是硬道理，一定要买高性价比的，一定要买安全边际高的。这类资产有以下特点：

1. 东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂。

豆腐就是非常安全的，做没了事豆浆，做硬了事豆腐干，做软了豆腐脑，做坏了都是臭豆腐，未来N种情况，1种实现就赚钱，这就是安全边际。

他在买工程机械股票时，考虑的是，机械代替人工，保障房，城镇化，产业升级，产业转移，产能扩张，中西部大开发，进口替代，国际化，走出战略，有一条实现了就是工程机械的利好。

2. 估值低到足以反映大多数的坏情况。

估值本来就是反映的对未来的预期，如果当下的预期已经足够悲观了，更低的可能性就差了（事实上在2019-2020年A股可以不断突破下限，这也是邱总表现不好的原因），价值1快的公司5毛买入，即使意外30%高估了，仍然7毛钱，赚了2毛。

3. 有备用系统，限制下跌空间

基本面良好，赛道良好就是低估值的备用系统。即便突破新低

4. 价值易估，不具备反身性，可越跌越买

反身性：股价本身影响基本面，比如贝尔斯登股价下跌引起挤兑，可口可乐股价下跌丝毫灭有影响

具有安全边际的公司，往往业务也很简单，估值就简单。

很看重估值的时候，就要注意两个陷阱：价值陷阱和成长陷阱。

价值陷阱就是再便宜也不能买的股票，这类基本面可能会持续恶化；

成长陷阱就是看起来增速快，但长着长着就不增长了，许多国家包括A股的历史数据都表明，高估值成长股的平均回报远低于低估值价值股。

成长股投资是非常挑人的，要预测新技术走向，预判企业成败的商业眼光，能预知未来行业格局的远见卓识，没有多年细分领域的摸爬滚打和专业团队支持，很容易陷入陷阱。

价值陷阱的共性是盈利不可持续，成长陷阱的共性是成长不可持续，成长陷阱的成因是好东西都想要，而且人性往往将未来想的美好，预期太高，这样容易失望，成长本身不是错，人性的问题。

品质

第一步，选行业。行业配置才是业绩差异的最主要因素。不同行业是超配标配还是低配需要深入研究，没有独立观点，可以跟随性标配，有独立观点才超配低配

邱国鹭认为波特五力就是很好的框架，五个方面，现有格局，现有企业竞争力，潜在竞争的压力，替代品，上下游议价能力。从这五个方面推演空间和格局演变。比如2013年受热捧的电影行业，其实是现金流非常差的，不赚钱，因为定价权在上下游手里，在导演演员手里，影院制片不赚钱，欧洲足球也使得，迪士尼百年不倒很重要的原因米老鼠唐老鸭不会涨价。再来看全世界的位置，国内电影公司动辄百亿市值，而同等体重的博纳才15亿人民币，相差十几倍。

再比如钢铁和化工，稍微涨一点钢价就被矿石赚走了，相反茅台日子太好过，整天涨价都有人买，为什么？定价权。

有的行业日新月异，很难积累，也不行。空调和电视，电视技术换代太快，每两三年换一次，这样的企业很辛苦，投资也辛苦，而像可口可乐，一个配方200年，

中国也有几百年不变的，长期汇报更值得期待，所以邱国鹭持续看好金融地产，品牌消费，寡头制造。

从这个角度，风电好，光伏不好。中医也很好。国外的风电就好。

第二步，优质股，总结起来，好公司就是垄断（好的格局），以及好的管理层和管理机制。

首先是能做别人做不了的，事情可以重复做。前者门槛，决定利润的高低与持续，后者是成长，决定规模与增速。先门槛（可持续）后成长，门槛是现在的，很确定，成长是将来的，难预测。

所以找龙头，找有规模优势的企业。时刻问一个问题，如果公司持续发展，是越打越强还是越大越难？中国很多公司做系统集成，成长过程大量依赖人海战术，销售增长下人均利润却下滑，没有规模效应，这跟微软产品化的软件不一样。

另外就是管理层，一看能力，二看诚信度，能力看两方面，战略是否清晰，是否聚焦，其次是执行力，对于中小公司，看老板个人能力，下属是否崇拜老板，对于大公司，看中层干部的KPI。

例如装饰公司，净利润7%，但普遍现金流较差，质量保证金就是5%，还有应收账款，所以回款非常重要，在已经上市的5家公司，有一家现金流汇款很好，就是因为把回款作为中层KPI。

最后是时机，接近艺术，但是可以有一些方法帮助找大顶大底。见思维导图，暂忽略。

其实这种把估值放在品质之前，也是适用于熊市的理念，因为熊市才会产生很多打折的绩优股，赚的是业绩的钱，没赚到梦想的钱。但是往往80%的利润靠梦想获得的。这其实是价格的安全边际，而另一种是品质的安全边际。巴菲特就是这一类，格雷厄姆是第一类，因为他在大萧条时侯，按这个方法捡到很多成长股，巴菲特的时候走牛，好公司涨起来了，所以用公道的价格买好公司更重要！再比如喜诗糖果，当时巴菲特收购时，3倍净利率，12.5倍市盈率，完全不符合格雷厄姆以低于市净率价格做投资的策略。当时公司两代创始人离世，创始人家族不愿意戒关，潜在买家无法理解这家公司的商业模式，而芒格让巴菲特尝了西施糖果的巧克力，说，这真的让你上瘾，所以买那些让用户上瘾的公司！而且品牌的价值，就是用户心甘情愿地支付高价格，这就是商誉的力量。

所以15-18年，分别是股灾，熔断，蓝筹白马行情以及单边下行，本质上适合防御性选手，都在杀估值，成长股下跌最严重，原本估值不高的好受一些，而且17年时蓝筹股的天下，优势不贵友好的企业占了上风，所以那些做逆向，价值，保守的基金做的好。19年开始，成长股发力，坚持逆向和价值的都不出色。

邓晓峰

01-07乃年，钢铁处于成长期，几乎所有的公司盈利增长都超过10倍，A股从2200跌到1000的时候，钢铁是正回报的。近几年大热的科技股，16-17年无人问津，所以过往业绩没有思考和行为方式重要。05-06年，金融改革，国有大银行改制，邀请国营企业参加，都避之不及，社会共识是中国的银行是垃圾，银行在香港上市时，有同事认为中国的银行在香港如果超过1倍PB发行都不可能。最后的结果是，美国大金融机构积极参与中国银行业股改，获得了巨额回报。

如何做研究？首先深度，其次广度。深度，刚接触一个行业时，资料越看越多，需要了解历史，了解发达国家状态，我国的阶段，这方面，国外著名公司的传记等都有很大帮助。认识清楚行业的特点，回报率，竞争的关键，谁是赢家，后面才能在行业内创造超额收益。随着行业了解增加，可以把行业指标提炼出来，进行追踪预测。多年来已经总结出大部分行业的指标，可以对大部分行业进行跟踪判断。广度，不同阶段，不同行业本身的空间，市场扭曲都是不同的，这也是收益空间所在。

另外，对优秀公司的持续研究，是理解优秀的商业行为，做好行业研究的捷径。一些优秀公司的第一波成长错过了是没问题的，这波成长是学习的过程，优秀的公司有广阔的成长空间，持续不断地提供投资机会。这也是一级市场跟二级最大的区别：一级市场可能买不到。

市场的无效性为阿尔法提供了条件，其一是我们参与者众多，其二是同样是专业机构在不同管理模式下也会诞生无效操作。13-15年社会都在互联网转型，人们往转型方向投入过高预期，真正竞争结构稳定的行业的公司，被市场忽视，当互联网对各行业的影响透明化后，16-17又给这些行业进行了修复。所以如何发现市场无效的部分创造阿尔法？

首先，容量

增量比存量好做，选择增长性的行业，处于生命周期早期的行业（其实这点可以细分成三段，早期，成长期，成熟期，成长期赚行业beta，成熟期赚个股α，早期风险很高）

其次，评估商业模式，竞争结构，确定盈利及持续性

两个维度，需求决定阶段，在成长期只要满足需求，就能很好成长，这取决于容量，周期阶段的判断；供给决定阶段，成熟时少数赢家的游戏。特别关注管理层企业治理因素。

成熟期的阶段，跟需要关注格局，商业模式，是轻资产还是重资产，研发成本高还是营销成本高，是否有优秀的管理层

最后，判断赢家和输家，并完成估值

中国市场，有些偏好炒概念或重组，抓黑马，炒小公司，短期内高回报。到那时社会正常规律，一般是好的公司获得更大的份额。所以选择好的公司是更好的做法。

市场常常给短期的增长较高的估计，但轻视长期发展，所以面对当前增长迅猛但长期回报率不太好的行业企业，需要审慎，邓晓峰愿意给长期一个更高的权重。

邓晓峰建议寻找两类投资机会：大家有共识的增长和价值创造机会，第二类是产业变迁和价值转移的机会，这一类不一定是增量，更多是替代，存量分配。比如智能手机替代功能机，汽车业也是。