腾讯控股2025年报深度解析：大象起舞，AI重注下一个十年

一、整体财务表现：稳健增长，盈利质量显著提升

腾讯控股（00700.HK）2025年交出了一份扎实的成绩单。全年收入达7517.66亿元，同比增长14%；毛利4225.93亿元，同比增长21%，毛利率从53%提升至56%；经营盈利2415.62亿元，同比增长16%；公司权益持有人应占盈利2248.42亿元，同比增长16%。Non-IFRS净利润达2596亿元，同比增长17%，利润增速略高于收入增速，反映出业务结构优化和经营杠杆效应。

第四季度单季表现同样稳健：营收1944亿元，同比增长12.7%；毛利1083亿元，同比增长19%；经调整净利润647亿元，同比增长17%，延续了高质量增长态势。

1.1 分业务板块收入与毛利拆解

毛利率全面提升是2025年财报的最大亮点。增值服务毛利率从57%提升至60%，主要得益于高毛利率的自研游戏占比上升；营销服务毛利率从55%提升至58%，受益于视频号与微信搜索等高毛利收入增长；金融科技及企业服务毛利率从47%提升至51%，得益于金融科技服务收入结构改善及云服务成本效益提升。

1.2 增值服务业务细拆

子业务2025年收入同比增速本土市场游戏1642亿元+18%

国际市场游戏774亿元+33%

社交网络1277亿元+5%

1.3 研发投入创新高

2025年全年研发支出达857.47亿元，资本开支791.98亿元，双双创历史新高。新AI产品投入180亿元，预计2026年将翻倍以上。

二、业务板块深度拆解

1. 增值服务：游戏业务再超预期，基本盘稳固

增值服务全年收入3692.81亿元，同比增长16%，占总营收49%，仍是腾讯的基本盘。毛利2223亿元，同比增长22%，毛利率60%，同比提升3个百分点。

本土市场游戏收入1642亿元，同比增18%。在监管趋严的背景下实现逆势增长。《王者荣耀》等长青游戏持续贡献稳定现金流，《三角洲行动》成为新晋爆款，DAU峰值突破5000万，有望成为继《王者荣耀》《和平精英》之后新的大DAU长青游戏。2026年上半年多款新游预计上线：《逆战：未来》已于1月上线，AppStore畅销榜最高排名第1；《洛克王国：世界》定档3月26日，预约人数已超5000万；《王者荣耀：世界》定档4月底，值得重点关注。

国际市场游戏迎来里程碑，年收入突破100亿美元，收入774亿元，同比增33%。Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》贡献显著，《皇室战争》4Q25为国际市场按DAU排名第3的手游，平均DAU与流水同增超两倍，创历史新高。《鸣潮》的增量收入也是重要驱动力。

社交网络收入1277亿元，同比增长5%，增速相对放缓。音乐订阅收入同比增长13%，长视频订阅收入同比增长1%，小程序总使用时长同比增长超20%，显示微信生态内的商业化潜力正在释放。

2. 网络广告：AI赋能量价齐升，最强增长引擎

营销服务收入1449.73亿元，同比增长19%，增速在各业务板块中领先，是最强增长引擎。毛利834亿元，同比增长24%，毛利率58%，同比提升3个百分点。

增长驱动力来自三个方面。第一，广告单价提升：受益于广告投放基础模型的升级、腾讯广告AIM+的推出，千次展示收益（RPM）有所增长。第二，广告曝光量增长：视频号用户总使用时长持续增长，推动广告曝光量更快提升，而广告加载率仍远低于行业同行，未来还有较大提升空间。第三，微信生态商业化加速：小程序吸引小游戏和微剧工作室更多的营销投入，微信搜索整体搜索量实现快速增长，带动商业搜索量提升。

3. 金融科技及企业服务：云业务首次规模化盈利

金融科技及企业服务收入2294亿元，同比增长8%。其中，云服务Q4收入同比增长22%，是最亮眼的子业务。

最关键的转折点：腾讯云终于实现了年度"规模化盈利"，调整后营业利润达50亿元人民币。此前，国内云厂商中仅阿里云宣布全年规模化盈利，腾讯云成为第二家。

盈利驱动因素包括：云服务及迷你店铺电商交易手续费收入增长、聚焦高质量云收入增长、当前定价环境（尤其是内存与CPU领域）改善、AI需求旺盛、海外业务拓展。公司预计2026年外部云服务收入将保持强劲增长，同时维持稳健的盈利能力。

金融科技服务收入增长主要由于理财服务及商业支付活动的收入增加。微信小店交易额扩大带动商家技术服务费收入增长。

三、AI投入：2026年核心变量与长期赌注

2025年，腾讯对新AI产品的投入达180亿元，涵盖混元模型的人才、数据与训练成本，以及元宝的推理与营销。公司预计2026年对混元、元宝及其他全新AI产品的投入将翻倍以上。

这是本次财报后股价承压的核心原因。多家券商下调了目标价和盈利预测，核心逻辑是：前置的AI投资短期内将对利润率构成压力，导致2026年盈利增长慢于收入增长。

但从长远看，这或许是正确选择。花旗研报指出：腾讯可能不是AI竞赛中的先行者，但其过往记录证明，公司屡屡在较原有企业更迟进入市场后，最终脱颖而出成为领导者——在游戏、社交及支付等领域均有先例。

近期AI布局进展：

混元3.0大语言模型有望于4月对外推出，智能化水平相比混元2.0显著跃升

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